出品|清流工作室

作者|梁耀丹 主编|赵妍

隆冬已至，羽绒服大王波司登（3998.HK）的股价却大不如前。

截至12月15日收盘，波司登股价为3.85港元，总市值为419.49亿港元。但在去年11月，波司登股价最高涨至6.25港元，市值约680亿港元，仅一年时间，股价下跌约四成。

股价下跌同时，波司登与实控人家族的关联交易金额却再增新高。

波司登早早便将羽绒服、贴牌加工产品以及相关羽绒材料的生产程序外包给实控人高德康及其关联方。今年7月，波司登披露的2021/22年年度报告显示，在生产外包方面，当年向实控人及关联方发生费用金额约为人民币13.7亿元，相比2021年10.3亿的金额高出约33%。

这仅仅只是波司登与实控人家族关联交易的一部分。历年年报看到，波司登的办公室、仓库、陈列室等也是向实控人家族租用的，并且实控人家族还向上市公司提供酒店住宿、物业管理服务等辅助服务。仅在过去一年，波司登付给实控人家族的租金以及服务费便合计高达人民币2951万元。

但令人费解的是，在每年花费动辄上千万的租金同时，就在2017年，波司登还向实控人家族以人民币5600万元出售了一处资产。清流工作室看到，该资产原本主要用作波司登旗下冰飞品牌的办公楼以及产品设计、原材料和成品检测、仓储等的车间。

为何波司登要一边“卖地卖房”，一边向实控人“租房”？

事实上，早在2018年，波司登便被做空机构质疑过关联交易存在“猫腻”。不过，在波司登当时的回应中，并未彻底打消外界对相关交易的疑虑。

除了被曾提出质疑的几起交易，清流工作室调查发现，在至少两起“非关联交易”中，交易对手疑似实控人“自己人”。

边“卖房”边“租房”

波司登实控人是江苏常熟商人高德康。不过，高德康家族公司同时还是波司登的的供应商，并且双方的合作关系可追溯到上市之初。

2007年，波司登招股书显示，高德康于2007年9月15日与公司订立不竞争契约，向公司承诺，在波司登上市期间，他和关联方不会直接或间接进行、参与、持有股份或收购可能会与本集团核心业务竞争的业务，包括羽绒服的设计、研发、原材料采购、外包生产、营销、销售及分销，贴牌加工管理业务等。

但波司登一开始便把羽绒服的生产工序外包给实控人家族。当时招股书显示，截至2007年3月31日止财务年度，波司登支付给实控人家族的加工费为人民币2.66亿元。

有了这个开头，波司登与实控人家族接下来的关联交易额逐年攀升。据清流工作室统计，过去5个财年，波司登仅生产外包业务与实控人家族发生的金额分别是：8.1亿元、11.1亿元、13.3亿元、10.3亿元和13.7亿元，整体上呈总逐年递增的趋势。

这个趋势在未来预计仍会持续。今年3月，波司登更新了与实控人家族的关联交易框架协议，根据协议，未来三年拟由实控人家族生产及加工的羽绒服预期数量年增率介于约17%至19%，拟由实控人家族加工的羽绒服相关材料年增率约20%。

波司登不仅将生产程序外包，就连办公场地和酒店，也是向实控人家族租的。

根据波司登与高德康订立的物业租赁协议（日期为2007年9月15日）及物业租赁协议补充协议，截至2022年3月31日，实控人家族将面积共约5.66万平方米的13项房产租给上市公司，主要用作波司登的地区办公室、仓库及陈列室。

租金则每年动辄上千万。据清流工作室统计，过去5个递增的财年中，波司登支付给实控人家族的租金分别是1278万元、2162.1万元、3160.2万元、2311.4万元、1475.7万元。

这还不包括实控人家族向波司登提供的酒店住宿、物业管理等服务，同期，波司登支付给实控人家族的服务费分别是717.4万元、842.4万元、1581.4万元、1178.9万元和1475.3万元，呈逐年上升趋势。

清流工作室注意到，在上市公司体外，高德康家族拥有多家房地产开发公司与酒店物业，这或许是实控人家族得以向上市公司提供酒店住宿与物业管理服务的原因之一。

但令人费解的是，明明波司登每年都要向实控人家族支付数千万的“租金”与“住宿费”，却依然将旗下的一处资产售卖给了大股东。

2017年2月，波司登子公司山东冰飞服饰有限公司以人民币5600万元的价格，向实控人旗下的山东康博置业有限公司出售了一项资产。

据披露，这项资产包括该土地的土地使用权及于该土地上兴建的建筑物，位于德州经济开发区中傲大道以东、经四路以西、纬六路以北、纬五路以南，土地面积约为2.6万平方米，建筑物总建筑面积约为1.3万平方米，原本主要用作波司登旗下“冰飞品牌”的办公楼以及产品设计、原材料和成品检测、仓储等的车间。

波司登出售该资产的理由是，当年终止包括冰飞品牌在内规模较小的羽绒服品牌，以便集中资源于旗下更具潜力的羽绒服品牌。由于该物业主要用作冰飞品牌的办公楼以及车间，出售事项符合本集团的发展策略，同时资源得以善用，因此董事认为出售事项为合适的安排。

但令人费解的是，明明波司登每年都要付给实控人家族数千万的场地租赁费，为何子品牌的办公楼和车间不拿来自己使用，而是转头就卖给了大股东？

或明或暗的关联交易

事实上，多年来，波司登与实控人家族有多起或明或暗的关联交易，并一度被做空机构提出质疑。

在已被提出质疑的交易之外，据清流工作室调查，波司登至少3起交易同样存有蹊跷之处。

其中一起波司登与实控人的关联交易，疑似夸大了土地购置成本。

2020年10月，波司登向实控人处收购苏州波司登物流有限公司所有股权，耗资5.6亿。据披露公告，苏州波司登物流有限公司在收购前不久才成立，主要资产是位于常熟市古里镇的两处土地资产以及土地上的建筑物。在该公司成立后，高德康旗下的波司登股份有限公司将两处土地资产注入苏州波司登物流有限公司。

这两处土地资产分别位于“常熟市古里镇204国道北侧、常嘉高速东侧”及“常熟市古里镇紫芙沪宜路145号”。根据波司登的说法，土地的原始购置成本约为人民币8040.98万元。

不过，这与清流工作室查询到的土地购置成本有出入。

常熟市自然资源和规划局显示，“常熟市古里镇204国道北侧、常嘉高速东侧”地块的购置成本是1238.22万元，购入时间是2018年3月。

常熟市自然资源和规划局并未披露“常熟市古里镇紫芙沪宜路145号”地块的价格，但却显示地块的原产权方——苏州波司登物流有限公司在2011年11月以5987.2万元的价格，在古里镇购入了19.31万平方米的地块，这与波司登披露的“常熟市古里镇紫芙沪宜路145号”面积是一致的。

除了这两块地，常熟市自然资源和规划局显示，波司登股份有限公司在古里镇没有购入过其它地块。

因此，可以推测出，上述两块土地的购置成本合计是7225.41万元，与波司登披露的土地原始购置成本8040.98万元，出现了800万元左右的出入。

另外两起交易被披露并非牵涉关联交易，但“独立第三方”的交易对手均疑似是波司登实控人的“自己人”。

2017年2月，波司登出售持有的上海旭高时装有限公司51%的股权给江苏东元贸易有限公司，作价4052.67万。波司登披露，“买方及其最终实益拥有人均不被视作本公司的关联人士。因此，根据上市规则第14A章，出售事项并不构成关联交易。”

清流工作室查询到，2011年9月30日，波司登出资1亿元人民币增资入股了上海旭高时装有限公司，当时交易完成后持有56.04%的股权。

时隔6年，几乎同样的资产却价格出现了腰斩，其中有何玄机？

问题可能出在“非关联方”交易对手上——江苏东元贸易有限公司。

江苏东元贸易有限公司成立于2008年，自成立以来股权没有出现过变动，股权穿透后由褚玉成、吴宇放分别持有60%、40%股权。

清流工作室发现，江苏东元贸易有限公司与高德康家族有着千丝万缕的联系。

例如，江苏东元贸易有限公司总经理高丽芳，同时在高德康实控的江苏高博智能制造有限公司担任总经理。

高德康之子高晓东旗下公司，与褚玉成共同投资了另一家公司——常熟市林达塑胶材料有限公司。

江苏东元贸易有限公司的工商登记电话还与高德康家族旗下的多家公司联系方式出现了重合——例如，高德康旗下的江苏康博投资有限公司、高晓东旗下的常熟市晟高物资贸易有限公司和德州康欣投资有限公司……

巧合的是，褚玉成实控的苏州樱桃公子服饰有限公司，也与高德康之女高晓红此前创立的上海哈尼尚贸易有限公司工商联系方式一致。

种种巧合下，江苏东元贸易有限公司很难说与高德康家族没有关系。

波司登早年的另一起收购，同样有化关联交易为非关联交易之嫌。

2008年8月29日，高德康之子高晓东持股83%的常熟市波司登服飾有限公司，将旗下生产男士服装的江苏康博制衣有限公司(下称“康博制衣公司”)70%的股权，转让给康博制衣公司另一股东盛怡有限公司的间接全资子公司，转让代价为3.85亿元。

紧接着，仅仅过了不到一年，2009年5月，波司登再度发布公告称，以6.5亿元的购买价格购买盛怡有限公司旗下公司所持有的康博制衣公司100%的股权。

盛怡有限公司又是谁呢？

波司登在公告中虽然宣称盛怡有限公司是独立第三方，但清流工作室调查发现，其很可能仍是高德康家族的“自己人”。

香港查册处信息显示，盛怡有限公司成立于2005年3月，由曹建华、郭燕军各持有50%的股份。

清流工作室发现，2009年7月前，盛怡有限公司全资持有内地公司“盛怡国际货运代理（平湖）有限公司”的股份，而曹建华担任董事长，郭燕军担任监事，而高晓东则担任董事。

上海市浦东新区人民法院2015年作出的一份民事判决书显示，高德康实控的波司登股份有限公司是盛怡国际货运代理（平湖）有限公司的上级单位。

与此同时，曹建华是高德康家族旗下江苏波司登实业发展有限公司的历史董事长与法人，并且曾与高晓东、高晓红同时在高邮伟骏物流服务有限公司任职。

2009年7月后，盛怡国际货运代理（平湖）有限公司由英属维尔京群岛公司——高怡投资有限公司全资持股，因此清流工作室未能穿透股权。但可以确认的是，期间曹建华、郭燕军、高晓东一直在该公司担任职务，直至公司2018年被注销。

就这样，原本一起由波司登购入实控人之子资产的交易，分成两步走后，变成了一起“非关联交易”。

数起收购案曾被质疑

波司登此前有多起交易曾备受做空机构质疑。

2018年6月，做空机构博力达思（Bonitas）对波司登列出“四宗罪”，其中着重质疑了波司登三起收购交易的合理性。

做空报告指控，波司登的三起女装品牌收购有利益输送的嫌疑，依据是三起收购均与一位叫周美和的人士密切相关：其分别于2008年、2013年以1650万元、1750万元人民币购买了“杰西”、“邦宝”品牌，随后即在2011年、2016年分别以6.64亿元、7.15亿元将相关两家公司出售给波司登，差价约40倍。做空报告指出，周美和也是协助收购柯利亚诺和柯罗芭品牌公司的关键人物之一。

在随后的回应公告中，波司登承认了周美和均参与到三起收购中，并称其中一家品牌杰西女装为周美和自己创立的，其余两家品牌邦宝女装和柯利亚诺确为周美和收购而来，但在收购中周美和对两家品牌进行了整合。但波司登强调，周美和属于“独立第三方”，而根据第三方评测，波司登的收购价格合理。

清流工作室未能查询到，在相关交易发生前，周美和与高德康家族有进一步的交集。也没有证据显示，在三起收购案中，周美和是否与高德康家族有私下的协议。

但唯一能确认的是，在数起收购案中，无论是不是周美和一手创建的品牌，均被周美和“过一道手”后，再以高出原本收购的价格被波司登收购。